Ingus Grasis: Vērtspapīru tirgus sarūpējis lielisku dāvanu

Vērtējot vērtspapīru tirgus sniegumu pērn, SEB Private Banking investīciju stratēģis Ingus Grasis teic, ka to kodolīgi raksturo ASV prezidenta Donalda Trampa citāts: “Vēl viens jauns akciju tirgus rekords. Izbaudiet!”

Vērtspapīru tirgi investoriem 2019. gadā sagādājuši lielisku dāvanu, ļaujot izbaudīt pozitīvas emocijas, ko izraisa nozīmīgs turības pieaugums vērtspapīru portfeļos vai pensiju plānos.

Grūti palikt zaudētājos

Pasaules akciju tirgus peļņa 2019. gadā sasniegusi gandrīz 30% eiro izteiksmē. Kāpums akciju tirgos ilgst jau 11 gadus pēc kārtas. Kopš finanšu krīzes zemākā punkta 2009. gada sākumā akciju kopējā peļņa ir sasniegusi jau 300%.

Pērnais gads bijis lielisks ne tikai akciju īpašniekiem visā pasaulē, bet arī visu veidu obligāciju turētājiem. Gan valdību un uzņēmumu, gan arī strauji augošo valstu emitentu obligāciju peļņa ievērojami pārsniegusi visas prognozes. Investoriem tiešām bijis ļoti “jāpacenšas”, lai ciestu zaudējumus savos portfeļos.

Lieliskos rezultātus obligāciju turētājiem nodrošinājis tas, ka obligāciju ienesīgums, kas jau gada sākumā bijis ārkārtīgi zems, gada laikā kļuvis vēl zemāks, sasniedzot jaunus un iepriekš neredzētus zemu likmju rekordus. Piemēram, ja Vācijas valdības 10 gadu obligāciju ienesīgums 2019. gada sākumā bija 0,25% gadā, tad jau gada beigās tas bija negatīvs un sasniedza –0,19%. Tas pat ir zināms uzlabojums, salīdzinot ar vasaras laikā piedzīvoto kritumu, kad šo obligāciju ienesīgums bija noslīdējis līdz –0,75%. Obligāciju likmēm krītot, to tirgus cenas aug.

Piekrīt arvien zemākam ienesīgumam

Līdzīga tendence ar krītošu ienesīgumu bijusi arī akciju peļņas pamatā. Kamēr akciju tirgus indeksos ietilpstošo uzņēmumu vidējā peļņa 2019. gadā faktiski nepalielinājās, kāpa cena, ko investori bija gatavi maksāt par vienu šādas peļņas dolāru. Apgriezti raugoties (kompānijas peļņu attiecinot pret akcijas cenu), investori bija gatavi piekrist arvien zemākam ienesīgumam.

Šī tendence kopš lielās finanšu krīzes visspilgtāk izpaudusies tieši ASV akciju tirgū. ASV akciju indeksa S&P 500 prognozētā 12 mēnešu P/E (cenas/peļņas) attiecība pašlaik ir 18,4, kas nodrošina 5,4% ienesīgumu. Salīdzinājumā ar ASV valdības 10 gadu obligāciju ienesīgumu 1,8% apmērā tas sniedz gana pieklājīgu kompensāciju par akciju risku.

Vēsturiskā skatījumā, protams, akcijas ir dārgas un kļūst dārgākas. Bet obligāciju dārdzība ir pārsniegusi visus vēsturiskos rekordus. Kad viss ir tik dārgs, klientiem rodas jautājums, vai šis ir labs brīdis ieguldīšanai. Vai nebūs tā, ka vērtspapīru tirgi drīzumā piedzīvos nopietnu lejupslīdi, kas liks nožēlot šādu izvēli? Cik gan ilgi tirgi var kāpt un šāda vērtspapīru dārdzība turpināties?

Vai sagaidīsim “melno gulbi”?

Ir daudzi zināmi ekonomiskie un politiskie procesi, kas var eventuāli izraisīt lejupslīdi akciju tirgos un kuru ietekmi mēs cenšamies ņemt vērā, veidojot mūsu ieguldījumu portfeļus. Viens populārs iemesls ir, piemēram, ASV un Ķīnas tirdzniecības kara negatīvās ietekmes pastiprināšanās uz rūpniecisko izlaidi rietumvalstīs. Otrs bieži analizēts riska avots ir Ķīnas ekonomiskās izaugsmes tempa pārmērīga samazināšanās.

Protams, ir arī lietas, par kurām mēs nezinām, ka mēs nezinām, – tā saucamais “melnā gulbja” notikums, kas būtu negaidīts, iepriekš nezināms un neparedzams, bet ar milzīgu ietekmi.

Ir arī laikmetīga tendence, kas ir labi redzama un plaši analizēta un, kurai izmainoties, tiktu būtiski ietekmēts vērtspapīru tirgus. Šāda laikmetīga tendence, kas, nenoliedzami, ir visu šodien vērojamās vērtspapīru dārdzības pamatā, ir procentu likmju lejupslīde visā pasaulē.

Likmes samazinās visur, un šāds likmju samazinājums ilgst jau 40 gadus. Drošu valdību parādzīmju likmes ir pilnīgi visu vērtspapīru vērtējumu bāze. Lai prognozētu dažādu aktīvu klašu sagaidāmo ienesīgumu, jātiek skaidrībā, kāds varētu būtu sagaidāmais procentu likmju līmenis.

Savukārt, lai labāk izvērtētu faktorus, kas varētu izraisīt procentu likmju celšanos, jāizprot tie iemesli, kas likuši procentu likmēm slīdēt uz leju līdz šim. Izprotot, kas ir līdzšinējās likmju tendences pamatā, investīciju stratēģi varētu daudz ticamāk modelēt iespējamos attīstības scenārijus, tādējādi padarot ieguldījumu portfeļus robustākus.

Visa pamatā – procentu likme

Kas ir tie iemesli, kuru dēļ likmes attīstītajās valstīs samazinās? Pirms pievērsties šai analīzei, jāveic neliela atkāpe un mazliet jāpakavējas pie procentu likmes jēdziena skaidrojuma. Lai cik tas nebūtu dīvaini, vienas konkrētas atbildes nav.

Ekonomikas teorijā eksistē jēdziens “neitrālā procentu likme” (r*), pie kuras norit stabila izaugsme ekonomikā, tai nepārkarstot un arī neieslīdot recesijā, ar to domājot stabilus bezdarba un inflācijas līmeņus (eirozonas valstu un ASV inflācijas mērķis ir ap 2%).

Kaut arī neitrālo procentu likmi dabā nav iespējams novērot, tiek uzskatīts, ka tā iet kopsolī ar ekonomisko izaugsmi. Neitrālā procentu likme samazinās, piemēram, samazinoties ekonomiskās izaugsmes tempam, kuru savukārt ilgtermiņā nosaka tehnoloģiskā progresa virzītās ekonomikā nodarbināto cilvēku skaita un produktivitātes izmaiņas. Iedzīvotāju pieauguma temps gandrīz visās attīstītajās valstīs demogrāfisko procesu dēļ sarūk.

Ekonomisti min arī citus iemeslus ekonomiskās izaugsmes tempa samazinājumam – nevienlīdzības pieaugumu, konkurences samazināšanos, pieaugot koncentrācijai noteiktās nozarēs, kā arī sarūkošu atdevi no izglītības (atdeve bija liela, kad visi sāka mācīties lasīt un rēķināt). Centrālo banku ekonomistu pētījumi liecina, ka šī neitrālā procentu likme pastāvīgi samazinās. ECB domā, ka eirozonas valstīs tā pat varētu būt negatīva.

Visi vienlaikus uzkrāt nevar

Procentu likme ir arī naudas cena, kurai mainoties, tiek atrasts līdzsvars starp naudas piedāvājumu un pieprasījumu – krājējiem un uzņēmējiem, kas saredz investīciju iespējas krājēju naudai. Bieži cilvēki piemirst, ka pret katru uzkrāto eiro vienmēr ir jābūt kādam, kurš šo eiro vēlas aizņemties.

Tāpat kā preču cenas, naudas cenas atspoguļo līdzsvaru starp pieprasījumu un piedāvājumu. Ja pieprasījums pēc naudas pieaug, jo, piemēram, spēcīga ekonomiskā izaugsme paver daudz jaunu investīciju iespēju, aug procentu likmes. Ja likmes ilgstoši ir samazinājušās, tad, balstoties uz pieprasījuma/piedāvājuma modeli, to ir veicinājis vai nu sarucis pieprasījums pēc naudas (nav pietiekoši labu un ienesīgu investīciju iespēju), vai arī ir pieaudzis piedāvājums (ir tendence uzkrāt vairāk, mazāk tērējot šodien).

Ekonomistu pētījumi liecina, ka pie vainas vairāk vai mazāk ir abas puses. Piemēram, piedāvājuma pusi ir ietekmējuši demogrāfiskie procesi (krājēju proporcija aug, bet uzturamo, proti, bērnu un nestrādājošo pensionāru – pašlaik sarūk), ienākumu nevienlīdzības pieaugums (turīgie uzkrāj vairāk, bet patērē mazāk) un pārmērīga uzkrājumu veidošana strauji augošajās valstīs.

Taču arī pieprasījums ir samazinājies, tādējādi ietekmējot likmes. Piemēram, kapitālieguldījumu izmaksas uzņēmumiem ir samazinājušās, politiskās izvēles dēļ ir sarucis pieprasījums pēc publiskajiem kapitālieguldījumiem (ceļi, tilti u.c.), kā arī riska prēmijas ir saglabājušās salīdzinoši augstas, padarot virkni potenciālo biznesa projektu nerentablu.

Kas apstādinās likmju lejupslīdes laikmetu

Procentu likmju pieaugums noteikti izraisītu ļoti būtisku kritumu obligāciju tirgos. Ja Vācijas valdības 10 gadu obligāciju ienesīgums pakāptos līdz tādam līmenim, kāds pašlaik ir attiecīgajām ASV valdības obligācijām, šo obligāciju tirgus cena nokristu par aptuveni 20%. Arī akciju tirgus, visticamāk, piedzīvotu būtisku korekciju, kā tas jau notika 2018. gada nogalē, kad būtiski kāpa likmes noguldījumiem ASV dolāros.

Algu un tām sekojošs inflācijas kāpums būtu tie indikatori, kas liecinātu, ka ekonomiskā izaugsme pieņemas spēkā (šobrīd tas nenotiek). Tas norādītu uz to, ka cilvēki ir gatavi aktīvāk tērēt un uzņēmumi paātrināt un palielināt ieguldījumus sava biznesa paplašināšanai. Savukārt inflācijas kāpums liktu centrālajām bankām ierobežot līdzšinējo atbalstošo monetāro politiku, un bāzes procentu likmes pieaugtu. Obligāciju likmes tad normalizētos.

Taču šāds scenārijs pats no sevis nenotiks, ja izpaliks izmaiņas iepriekš minētajās ilgtermiņa tendencēs, kas ir izraisījušas līdzšinējo likmju lejupslīdes laikmetu. Kas tad spētu radīt izmaiņas un lauzt pašreizējo tendenci?

Nopietns fiskālais stimuls, investīcijas infrastruktūrā apvienojumā ar strukturālajām reformām, ko tik aktīvi proponē visi ekonomisti nopietnās institūcijās (SVF, OECD, ECB), palīdzētu cīnīties ar hroniski vājo pieprasījumu un liktu ilgstoši pieaugt ekonomiskās izaugsmes tempam. Valdības ar savām jaunu investīciju programmām ir vienīgais ekonomikas dalībnieks, kas būtu spējīgs uzsūkt visu privātā sektora uzkrājumu piedāvājumu.

Ātru risinājumu nebūs, un likmes, visticamāk, saglabāsies ārkārtīgi zemas vēl ilgu laiku. Līdz ar to saglabāsies augsts ilgtermiņa pieprasījums pēc akcijām un obligācijām, un tās turpinās, vēsturiski raugoties, būt salīdzinoši dārgas.

Tas nozīmē, ka tādi riskanti instrumenti kā akcijas vai uzņēmumu obligācijas, visticamāk, turpinās, lai arī mazākā apmērā nekā aizvadītajā desmitgadē, sniegt pozitīvu ienesīgumu, ļaujot investoriem baudīt “buļļu” tirgu arī turpmākos gadus.

Ingus Grasis,
SEB Private Banking investīciju stratēģis