Ингус Грасис: На этот раз иначе

Ингус Грасис, инвестиционный стратег управления Private Banking банка SEB

Роберт Шиллер, американский экономист, лауреат Нобелевской премии по экономике, который известен своими своевременно высказанными предупреждениями о пузыре акций интернет-предприятий США и о рисках перегрева рынка жилья Соединенных Штатов, 13 февраля этого года написал в своем профиле в Twitter, что рассчитанный им показатель CAPE для рынка акций США превысил высшую отметку 2007 года (см. график 1). Сравнительно высокий показатель CAPE указывает на сравнительно низкую доходность акций в будущем.

Разработанный Шиллером коэффициент CAPE (Cyclically Adjusted Price Earnings ratio) – показатель оценки рынка акций, который рассчитывается путем деления стоимости индекса рынка акций США S&P 500 на среднюю прибыль входящих в этот индекс предприятий за последних 10 лет, которая корректируется с учетом инфляции. Коэффициент показывает, как много долларов инвесторы готовы заплатить сегодня за каждый реальный (после инфляции) доллар прибыли, заработанный в среднем в год на протяжении предыдущих 10 лет. По сравнению со стоимостью CAPE в текущий момент в размере 27,1 выше акции были оценены только в 1929 году до начала Великой депрессии и в 2000 году до того, как лопнул интернет-пузырь. В отличие от привычного коэффициента P/E, в рамках которого цену акции делят на 12-месячную прибыль, CAPE использует 10-летнюю историю, тем самым выравнивая краткосрочные колебания прибыли и влияние бизнес-цикла. Хотя показатель CAPE не позволяет прогнозировать будущее поведение рынка акций, например, резкое падение цен акций, считается, что он сигнализирует о долгосрочном уровне доходности акций. Сравнительно высокий показатель CAPE указывает на сравнительно низкую доходность акций в будущем.

График 1. Коэффициент CAPE Шиллера (синяя кривая, левая ось) и долгосрочные процентные ставки США (красная кривая, правая ось, %), изменения с 1881 года

Источник: http://www.econ.yale.edu/~shiller/

Не обязательно использовать такой долгосрочный показатель как коэффициент CAPE, чтобы сделать вывод, что с исторической перспективы цены рынка акций высокие. Рост оценки акций хорошо виден, если посмотреть на привычные кривые коэффициента P/E (см. график 2). Стоимости акций выросли не только в США, но и во всем мире. Рост коэффициента P/E важен также в том случае, если в расчете используется прогноз прибыли на следующие 12 месяцев. Инвесторы готовы платить все большую цену за один доллар или евро прибыли. 

График 2. Коэффициент P/E (используя прогноз прибыли на следующие 12 месяцев) рынка акций развитых стран (индекс MSCI World), и коэффициент P/E (используя прибыль предыдущих 12 месяцев) рынка акций США (индекс S&P 500), перемены с апреля 2005 года

Источник: Thomson Reuters Datastream

Можно ли, оценив текущие стоимости коэффициента P/E по сравнению со средним историческим уровнем, сделать вывод, что акции не являются хорошим вложением, поскольку они дорогие? Дорогие по сравнению с чем? По сравнению со своей долгосрочной историей и уровнями оценки акции действительно дорогие. Однако по сравнению с другими альтернативами инвестиций сейчас акции могли бы быть достаточно привлекательными.

Если прибыль предприятия на одну акцию поделить на рыночную цену акции, т.е. перевернутый коэффициент P/E, получаем ставку прибыли акции (earnings yield). Она показывает, насколько в процентном отношении большая прибыль полагается держателю одной акции. На практике часть этой прибыли предприятие выплачивает в качестве дивидендов, а часть вкладывает в расширение деятельности, чтобы получить в будущем еще большую прибыль. Чем больше неопределенность относительно размера будущей прибыли (риск!), тем более высокую ставку прибыли потребует потенциальный инвестор. Чем крепче уверенность в сильном росте прибыли в будущем, тем с более низкой ставкой прибыли и более высоким коэффициентом P/E сегодня готов согласиться инвестор. Но уровень ставки прибыли нельзя смотреть в отрыве от общего уровня процентных ставок в экономике в целом. Посмотрев на процентные ставки прибыли акций и историю изменений долгосрочной доходности правительственных облигаций (см. график 3), можно четко заметить, что снижение ставки прибыли акций в течение последних лет было существенно ниже уменьшения доходности облигаций или ставок прибыли. Если уменьшается общий уровень процентных ставок в экономике, это вынуждает уменьшить дисконтные ставки, которые применяются для расчета текущей стоимости какого-либо предприятия. Чем ниже становятся дисконтные ставки, тем выше текущая стоимость прогнозируемого будущего денежного потока. При дисконтной ставке 10% стоимость заработанных спустя десять лет ¬100 сегодня составляет ¬39, при дисконтной ставке 5% ее сегодняшняя стоимость поднимается до ¬61. Если у приободренных центробанками участников рынка есть уверенность в том, что низкие процентные ставки сохранятся еще долгое время, то тогда экономически обоснованно сегодня платить сравнительно высокую цену за один доллар прибыли, чем в предыдущие годы. Низкие ставки дают обоснование высоким стоимостям P/E. Чисто интуитивно, если хорошо диверсифицированный портфель акций Европы может предоставить каждый год доходность примерно в размере 3%, то вкладывать в долгосрочные правительственные облигации с доходностью близкой к 0% в год не кажется разумным.

На этот раз действительно могло бы быть иначе. Поддерживающая политика центральных банков, длительно низкие процентные ставки, низкие колебания цен акций делают акции привлекательными и обосновывают исторически высокие стоимости P/E. Они могли бы даже расти и еще долго оставаться высокими. Однако нельзя также забывать историю и вывод, истина которого была доказана бесчисленное количество раз, что для инвестора всегда  наиболее опасна уверенность в том, что «на этот раз все иначе».

График 3. Процентная ставка индека рынка акций США S&P 500 (earnings yield), доходность 10-летних облигаций правительства США, доходность 10-летних облигаций правительства Германии, %, изменения с апреля 1995 года.

Источник: Thomson Reuters Datastream

Данное маркетинговое сообщение подготовило AS «SEB banka». Оно содержит общую маркетинговую информацию о доступных AS «SEB banka» финансовых инструментах, инвестиционных услугах или смежных услугах. Хотя информация опирается на источники, которые считаются надежными, AS «SEB banka» не несет ответственности за неточности или ошибки, или любые убытки, которые возникли из-за доверия к этой информации. Если в материале есть ссылка на какое-либо инвестиционное исследование, рекомендуем прочесть полный текст исследования и указанные в нем правовые оговорки. Пожалуйста, учитывайте, что предоставляемая в материале информация о налогах основывается на применяющихся в данный момент законах, однако налоговое законодательство с течением времени может меняться. Результат изменений налогового законодательства будет различным в каждом индивидуальном случае. Вложения подвержены рискам. Стоимость вложений может увеличиваться и уменьшаться, и исторические результаты и/или доходность не являются надежным показателем для прогнозирования будущих результатов и/или доходности и не гарантируют равноценного результата и/или доходности в будущем. Ваш вложенный капитал не гарантирован, и в некоторых случаях убытки могут превышать начальное вложение. Если инвестиционные фонды или лично Вы осуществляете вложения в финансовые инструменты, выраженные в иностранных валютах, учитывайте, что колебания обменного курса валют могут влиять на результат и/или доходность. Вы сами берете на себя ответственность за решение осуществлять вложение, и всегда перед принятием такого решения Вам следовало бы получить дополнительную информацию. Для дополнительной информации просим смотреть также информационную брошюру о финансовых инструментах, инвестиционных услугах или смежных услугах, которая доступна на домашней странице AS «SEB banka»: www.seb.lv. В случае необходимости свяжитесь со своими управляющим сделками AS «SEB banka».